Echilibrul instabil

Vă spuneam de curând că lunile acestei veri vor fi unele explozive din punct de vedere economic. Şi cum timpurile încep să se arate, consider necesar să înţelegem contextul în care ne aflăm pentru ca exploziile care urmează să nu ne ia pe nepregătite. 

Primul eveniment asupra căruia mă voi opri este cel legat de „marea rambursare” a facilitaţilor Targeted Longer-Term Refinancing Operations(TLTRO) care au introdus lichiditate în sistem în perioada pandemiei. Primul termen este 28 iunie, anul curent, dată la care devin scadente facilităţi TLTRO în valoare totală de jumătate de trilion de euro. Aparent mişcarea este „pregătită”, dar, aşa cum vom vedea, instrumentele sunt discutabile. 

BCE e oarecum obligată să închidă programul TLTRO deoarece au dispărut condiţiile care i-au justificat apariţia(pandemia COVID care a condus la necesitatea injectării de lichiditate ieftină în sistem). De asemenea, închiderea acestor facilităţi ar mai contribui la dezumflarea bilanţului imens al BCE. Acum însă vine partea frumoasă. Ca orice rambursare şi aceasta va contribui la formarea unei presiuni în sistem. Ceea ce vedem cu ochiul liber este că Italia şi Grecia par a fi primele victime sigure a încetării acestui program. De ce spun asta? Pentru că excesul de lichiditate plasat de aceste ţări la BCE e mai mic decât rambursările pe care trebuie să le facă la expirarea facilităţilor LTRO. 

Atâta timp cât ai mai puţini bani decât trebuie să dai, e cazul să te apuci să faci rost de undeva de aceşti bani. Şi uite-aşa reporneşte jocul de-a şoarecele şi pisica sau, mai sugestiv, de-a „na-ţi-o ţie, dă-mi-o mie”. Băncile pot face rost de bani în două feluri: ori de la acţionari(iar aici nici nu se pune problema), ori împrumutându-se de pe piaţa sau emiţând obligaţiuni. Cu împrumuturile de pe piaţă e mai greu deoarece închiderea programului reduce excesul de lichiditate, astfel încât nu prea cred că se vor găsi bani, iar emiterea de obligaţiuni în perioada asta e moartea. 

Într-adevăr, italienii şi grecii sunt primele victime, dar asta nu înseamnă sub nicio formă că nemţii, francezii, spaniolii sau celelalte naţiuni nu au emoţii. Orice turbulenţă indusă de componentele fragile ale eurosistemului se răsfrânge şi asupra celorlalţi. În plus, TLTRO va exercita şi asupra băncilor lor o presiune destul de mare, chiar dacă sumele par acoperite de excesul de lichiditate.

Vă reamintesc faptul că pe 28 iunie avem abia prima rambursare, multe altele urmând să devină scadente. Dacă băncile italiene trebuie să aducă acum de-acasă vreo 35 miliarde de euro, asta nu înseamnă că au scăpat întrucât alte 75 miliarde urmează să devină scadente la următorul termen. Şi cum e cam penurie pe pieţe, iar la finanţările transparente ale băncilor nu prea se înghesuie nimeni, probabil că sistemul va sări în ajutor prin eliberarea de facilităţi repo pe termen lung(3, 6, 9 şi 12 luni). Care însă nu va face nimic altceva în privinţa „curei de slăbire” pe care şi-a propus-o BCE.

Să sărim acum peste Ocean pentru a observa cum „succesul economic” loveşte din nou America. De ce vă uitaţi strâmb? Daţi un ochi pe burse şi veţi vedea că bunăstarea nu-i doar clamată, ci şi „dovedită de oglinda economiei”. Graficul turului de forţă îl aveţi ataşat prezentului articol. Mă voi opri pentru analiză asupra indicelui NASDAQ unde creşterea se vede cel mai bine întrucât aici este paradisul „noii lumi” tehnologice. Multă vreme FAANG - adică Facebook(Meta în prezent), Amazon, Apple, Netflix şi Google(Alphabet) - au acţionat precum un veritabil far călăuzitor şi, în acelaşi timp, index al acestei pieţe. Doar că timpurile s-au schimbat, apărând şi alte vedete ale podiumului celor care se scald în bani: Tesla şi Nvidia. De asemenea, menţionez şi Microsoft care a tot continuat să se ţină în vârful lumii tehnologice, în ciuda unor sincope care au apărut în dezvoltarea sa). Toate companiile despre care vă vorbesc au vânt în pupă ca efect al noii mode a AI-ului. Microsoft pare să fi făcut un pariu transformat în succes prin finanţarea OpenAI, proprietara ChatGPT. De altfel, zvonurile spun că în acest an Microsoft estimează venituri de peste 10 mls. $ din AI. 

Însă, ca de fiecare dată, e bine să ne uităm la fundamente. Google(Alphabet), Apple, Facebook(Meta) şi Microsoft au indicatorii P/E destul de ridicaţi, la 28, 31, 35 respectiv 37. Într-adevăr, în cazul Microsoft, care ca crescut cu peste 40% anul acesta, indicatorul P/E s-ar putea regla la raportările financiare ca efect al extra-venitului realizat din AI. Fac precizarea deoarece, în timp, acţiunea Microsoft s-a dovedit a fi una dintre cele mai „cu picioarele pe pământ” acţiuni tehnologice. Şi la Apple ne-am putea gândi la extra veniturile pe care le va realiza din echipamentele sale VR/AR, dar, mai ales, la un ipotetic ecosistem care i-ar putea lăsa pe cei de la Meta cu buza umflată. Vă spun toate acestea pentru a vă face să înţelegeţi că sunt deosebit de rezonabil în evaluări, încercând să nu sar calul prin neneluarea în consideraţie a evenimentelor anunţate de companiile în cauză, care pot avea ca efect încasări mai mari.

Dar ce ne facem cu evaluarea celorlalte vedete? Amazon, în continuare, e vedeta incontestabilă a „testului P/E”, unde are un incredibil 308!!! Aici putem găsi ceva circumstanţe în strategia lui Bezos care se uită exclusiv la cash flow. Dar ce facem cu Nvidia care, din avântul AI, a ajuns la un P/E de ... 221! Sau cu Tesla care, în ciuda vânzărilor, e la 75!!! 

Totuşi ar trebui să înţelegem că un indice P/E care ar indica o companie corect evaluată ar fi pe la 15. Cei din piaţa supraevaluată a zilelor noastre supun că 20 ar fi o valoare OK, eu însă întotdeauna m-am uitat destul de critic la companiile care depăşesc 11. Ştiu, sunt mai zgârcit. Indiferent de circumstanţe şi indiferent de cum am gândi-o, nu putem să nu vedem că supraevaluarea e la ea acasă. Şi totul, pe baza unei fantasme, anume potenţialul AI. 

De fapt, v-am purtat pe piaţa americană ca să explic ceea ce a am mai spus în trecut, anume că avem un setup similar celui din anul 1999, din anticamera crizei Dot-com. Ceea ce vedem în Europa seamănă cu un setup similar celui din 2007. Ideea e că Europa e doar un simptom al unui setup existent pe piaţa americană. Bob Michele de la JPMorgan a observat extrem de interesant similarităţile între ceea ce se întâmplă acum şi ceea ce am văzut deja în 2007-2008. De exemplu acum JPMorgan a cumpărat First Republic Bank, care seamănă ca două picături de apă cu preluarea Bear Sterns de acum 15 ani. În ciuda declanşării celor mai mari falimente bancare din istoria SUA, optimismul afişat nu pare deloc justificat. De aceea Michele, spre deosebire de cei de la Goldman Sachs, spune că nu-i loc de optimism şi că urmează mai multe trimestre cu scăderi de 3%-5%. Interesant e că în aceaaşi analiză Michele remarcă faptul că dimensiunea mare a economiei face ca atunci când elementele se vor vedea la suprafaţă, daunele structurale să fie ireversibile. 

De altfel, se vede de la o poştă că absolut totul e o minciuună întreţinută pentru a se menţine o fotografie rezilientă a sistemului occidental în condiţiile problemelor războiului din Ucraina. De altfel fix aici e marea problemnă a Occidentului care nu-şi permite riscul de a se arăta fragil. Mai mult, asemeni propagandiştilor ucraineni care, în ciuda pierderilor imense clamează victorii abrupte - dar existente doar pe hârtie -  Occidentul face tot posibilul pentru a apărea în postura de femeie fatală care reuşeşte de fiecare dată să dea timpul înapoi. Însă asemenea treburi nu funcţionează la infinit deoarece nu-i în setupul lumii.

De altfel, Nouriel Roubini evaluează destul de rece într-un interviu acordat Yahoo că oprirea FED de la ridicarea dobânzii de intervenţie se va răzbuna deoarece inflaţia e în continuare mare, iar FED va fi obligată să reia creşterea dobânzii. Date fiind circumstanţele, Roubini consideră că avem în faţă o recesiune deosebit de grea. 

După cum lesne se observă, setupul în care ne aflăm nu-i dintre cele mai prietenoase. De fapt noi am identificat aici un setup similar celui din 2008, alături de unul similar celui din 2000. Doar aşa şi am avea o situaţie dezastruoasă, însă nu e totul. Războiul din Ucraina şi deranjul din China sunt elemente menite a da peste cap toate calculele. 

De fapt, întreaga situaţie pe care o vedem e din acelaşi registru: cel care crapă primul moare. Occidentul se ţine, Rusia rezistă, China la fel. Rămâne să vedem cum se va tranşa, dar cert e că mult timp nu va mai rezista extrem de instabilul echilibru în care ne aflăm.