Reintrarea pe tărâmul nisipurilor mișcătoare

Miercuri, 23 septembrie, a fost o dată remarcabilă în actuala stare de fapt a finanțelor americane. Tehnic, s-a înregistrat una dintre cele mai severe vânzări masive din ultimii ani, episod descris în piețe drept „Miercurea Neagră”. Astfel, randamentul titlurilor la 10 ani a depășit 5,11%, atingând cel mai ridicat nivel din 2007 încoace.

Pentru omul simplu, ceea ce am spus mai sus e aproape o hieroglifă, dar pronunțând data magică 2007, spectrul crizei care-a urmat din 2008 deja stârnește o temere severă. Ca să traduc într-un limbaj curat, ceea ce s-a întâmplat miercuri este echivalentul a ceea ce se întâmplă atunci când o companie dă faliment: creditorii săi se înghesuie să mai recupereze ceea ce mai poate fi recuperat. 

SUA nu e un oarecare împrumutator, ci cel mai mare debitor de pe planetă. Entitățile statale nu merg la bancă să se împrumute, ci vând propria datorie pe piețe reglementate. Adică emit niște hârtii de datorie, pe care investitorii le cumpără pentru ca, la scadență, să încaseze banii investiți plus o dobândă. 

Miercuri, Trezoreria SUA a ieșit pe piață cu o emisiune de datorie la 5 ani. Cererea pentru emisiunea de datorie americană a fost deosebit de scăzută, motiv pentru care Trezoreria a fost nevoită să vândă datoria la un randament de 5,033%, cu 3 puncte de bază peste nivelul de pe piața secundară înainte de licitație. A fost o diferență semnificativă pentru un volum atât de mare. Cu tot discountul, oferta Trezoreriei nu a ajuns la investitori - care au lipsit cu desăvârșire - ci la dealerii primari, cei care sunt obligați să absoarbă tot ceea ce rămâne nevândut.  În concluzie, un eșec teribil care demonstrează că nu mai există apetit de risc pentru datoria americană. 

Pentru a calma piața și a tempera creșterea costurilor de împrumut, Scott Bessent a derulat operațiuni de răscumpărare a datoriilor pe termen lung(20–30 de ani), cele care se vând la discounturi consistente. Dacă mai țineți minte, v-am spus despre „trilionul” cu care americanii vor să înlocuiască datoria pe termen lung(răscumpărând-o cu discount semnificativ) cu una pe termen scurt pentru care e cerere mare. Doar că și aici Trezoreria a dezamăgit, ieșind cu doar 6 miliarde de dolari în condițiile în care așteptările pieței erau la cel puțin 10 miliarde de dolari. 

Efectul gripării „mașinăriei americane de împrumut” s-a văzut direct în piețe, unde s-a înregistrat o scădere a indecșilor bursieri americani, dublată de o creștere a ratelor ipotecarelor pe 30 de ani la un incredibil 7%! 

De fapt, ce se întâmplă? E vorba despre fenomenul pe care vi l-am explicat de atâtea ori: de pe datoria americană SE IESE, iar intrările sunt, pur și simplu, simple scamatorii. Să vă explic! Japonia, în continuare cel mai mare creditor al SUA, și-a redus expunerea cu ~3,3% de la an la an. Motivul principal este sprijinirea propriei monezi, yenul, prin intervenții valutare ale Băncii Japoniei. De asemenea, Japonia crește randamentele obligațiunilor guvernamentale(JGB), care atrag capitalul local înapoi acasă, într-o mișcare pe care am explicat-o în trecut. N-o face ca să se răzbune ci pentru că e cu spatele la zid. Șefa Guvernului Japoniei,  Sanae Takaichi, care este de facto o coadă de topor americană, efectiv nu are ce face. Altfel și-ar omorî țara.

China, cel de-al treilea deținător de datorie americană, continuă un trend accelerat de dezinvestire cu o scădere masivă de -13,4% an-pe-an. Deși o parte din dețineri au fost mutate indirect prin noduri offshore(cum ar fi Belgia, Luxemburg sau Insulele Cayman), Banca Populară a Chinei a vândut titluri americane pentru a-și diversifica rezervele în aur și alte active reale. Acum puteți înțelege și de ce a fost așteptat Xi Jinping „la roata avionului” de cele două figuri tragicomice, Donald și Melania Trump.

Alți cumpărători, în alte vremuri tradiționali, și-au redus masiv expunerile: Brazilia are o scădere drastică de 21,8%, India o scădere de 18,0%, iar Elveția o scădere de 5,2%. Sunt date an-pe-an.

Nu în ultimul rând, ședința Trezoreriei a fost zguduită de anunțul neașteptat al gigantului tech Oracle de a trimite o notificare de Forță Majoră legată de megaproiectul său de centre de date de 165 miliarde $(Project Jupiter / Stargate din New Mexico). Compania a invocat această clauză contractuală din cauza întârzierilor legate de rețeaua energetică și aprobările de mediu pentru conducta de gaz de 17 mile necesară alimentării megacentrului. Clauza le permite teoretic să amâne plățile contractuale din 2028 dacă proiectul nu devine operațional la timp.

Decizia a ridicat semne mari de întrebare pe piața obligațiunilor corporative cu privire la profilul de risc al creditării marilor expansiuni AI. Morningstar a avertizat că o întârziere a acestui proiect poate pune în pericol ratingul de credit investment-grade al Oracle din cauza împrumuturilor masive. Adică acea boală care este universaliztă în rândul hyperscalerilor.

Începe să curgă sânge în zona AI, confruntându-ne cu primul semn al unei hemoragii mult prea mult ascunsă, dar despre care v-am povestit cu ceva timp în urmă. 

Cu toate că multora li se par genul de știri mult prea abstracte pentru a stârni atenția, dacă am teleporta genul acesta de știri la nivel mainstream, dimensiunea sa ar echivalentul cu o știre despre cum au fost asasinat ritualic președintele SUA de către propria soție, în prezența lui Xi Jinping și fără ca serviciile de securitate să intervină. 

Ca să fie și mai bine înțeles subiectul, vă voi mai face un desen cât se poate de sugestiv. Imaginați-vă o tablă de biliard în care bila albă este randamentul titlurilor americane care miercuri a ajuns la 5.11%. Când o astfel de bilă de 1 trilion lovește manta - reprezentând randamentele obligațiunilor SUA - impactul transferă impulsul cinetic spre toate celelalte bile de pe masă. Și ne vom deplasa pe la fiecare pentru a constata impactul. 

Japonia este prima bilă lovită direct deoarece deține peste 1,1 trilioane $ de datorie SUA. Creșterea randamentelor la dolari rage capitalul afară din yen într-un ritm accelerat. Yenul se prăbușește spre pragul critic de 160-165 yeni/dolar. Astfel moneda își pierde stabilitatea și începe să se rostogolească spre colțul mesei, spre gaura de depreciere severă și amenințând să provoace inflație importată în Japonia. Pentru a se apăra, cei din interiorul bilei(BoJ) vor fi nevoiți să vândă din rezervele de obligațiuni americane, turnând și mai mult gaz pe foc pe piața SUA. Vor face asta pentru a obține dolari lichizi și a cumpăra yeni. Paralel, BoJ va fi presată să urgenteze majorarea dobânzii de referință în Japonia la un nivel neatins de două decenii, pentru a-și reține capitalul intern și a împiedica prăbușirea monedei.

Banca Centrală Europeană(BCE) este bila prinsă la mijloc. Pe de o parte, randamentele mari din SUA atrag capitalul din Europa(Euro depreciindu-se față de dolar), iar pe cealaltă parte, randamentele americane ridică automat și costul de împrumut al statelor din Zona Euro(randamentul Bund-urilor germane și BTP-urilor italiene crește în lanț). Astfel crește dramatic ecartul dintre datoria Germaniei și datoria țărilor vulnerabile(Italia, Spania, Grecia). Bila europeană se fisurează în mai multe fragmente de risc.

Ce se întâmplă în interiorul „bilei” europene? Activarea previzibilă a TPI(Transmission Protection Instrument), mecanismul prin care Lagarde și BCE vor fi trece la activarea scuturile anti-fragmentare,  cumpărând selectiv datorie italiană și spaniolă pentru a preveni o criză de risc de țară în Sudul Europei. 

Dar problema nu se rezolvă întrucât. Stagnarea economiei europene ar trebui combătută cu o scădere a dobânzii operată de BCE. Doar că BCE nu va putea tăia dobânzile deoarece o diferență prea mare față de dobânzile SUA ar prăbuși moneda Euro, aruncând-o  sub dolar. Cu consecințe teribile. 

Dar ce se întâmplă în masiva „bilă chinezească”? China privește șocul ca pe o confirmare a strategiei sale de a părăsi piața datoriilor americane. Totuși, la scurt timp după șoc, yuanul chinezesc se va afla sub o presiune enormă de depreciere, deoarece dobânzile mari la dolari fac din SUA un "aspirator" global de lichidități. Ceea ce înseamnă că nici poziția chinezilor nu e confortabilă(cum, de altfel, am tot spus!).

Motivul? Se poate ajunge la ieșiri masive de capital din piețele financiare chinezești către activele americane generatoare de randament ridicat. Motiv pentru care PBoC se va apăra prin aprofundarea dezinvestirii. China e previzibil să accelereze vânzarea titlurilor de stat SUA, continuând să direcționeze acei bani spre aur fizic și active reale în piețele emergente(proiecte de infrastructură BRICS). Iar pentru protecția împotriva hemoragiei financiare devine previzibilă o politică a PBoC de "fixare zilnică" a cursului și de restricții pe transferurile valutare private pentru a împiedica devalorizarea scăpată de sub control a yuanului.

Pentru piețele emergente(Brazilia, India, Turcia, Europa de Est), creșterea randamentelor datoriei SUA la peste 5% și aprecierea dolarului reprezintă scenariul clasic de coșmar. Datoria lor denominată în dolari devine instantaneu mult mai scump de rambursat. Apare riscul la refinanțare, spargerea bulelor de credit locale și prăbușirea monedelor naționale.

Băncile centrale din America Latină și Asia vor fi obligate să oprească orice ciclu de relaxare monetară și chiar să majoreze dobânzile peste noapte pentru a stopa fuga capitalului. Disperate, vor apela la liniile de lichiditate în dolari ale Rezervei Federale sau vor împrumuta din facilitățile de urgență ale FMI. Sunt absolut fără apărare(aviz amatorilor care au impresia că un guvern Prăpădel-Siegfried Mureșan ne va „proteja” de tsunamiul în formare).

FED, banca centrală a SUA, este pusă aproape într-o poziție de șah mat(pe care am prevăzut-o). Dacă lasă randamentele să crească nestăvilite, falimentează piața imobiliară, sectorul bancar regional și aruncă Guvernul SUA într-o criză de sustenabilitate a datoriei.

Măsurile de apărare ar fi reprezentate de un Pivot Forțat în care Fed va fi nevoită să oprească programul de reducere a bilanțului(Quantitative Tightening) pentru a nu mai fi și ea un vânzător de Treasuries. Devine previzibilă o alianță Trezorerie-Fed pentru a interveni pe piață, cumpărând direct titlurile cu maturitate lungă(pe 20–30 ani), cele de la care s-a produs eșecul. Vor finanța totul emițând titluri de stat pe termen scurt(T-bills pe 3-6 luni) și încercând astfel să restabilească artificial calmul pe masă.

Va reuși FED-ul asta? Părerea mea e că nici nu mai contează. Tradus în limbajul ipoteticii mese de biliard globale, concluzia ar fi că „manta” datoriilor americane nu mai poate absorbi energia fuziunii dintre un deficit bugetar scăpat de sub control și dobânzi mari.

În momentul de față fiecare bancă centrală de pe glob trece acum din modul stabilizat în modul de auto-conservare, protejându-și propria monedă și făcând eforturi de blocare a capitalul în interiorul granițelor. De asemenea, în același timp caută cu disperare o alternativă la titlurile americane. Piața financiară globală pare definitiv fragmentată, incapabilă de a reveni la „normalitatea” anterioară.

Iată-ne reintrați pe tărâmul nisipurilor mișcătoare