Petrolul, aurul si vremurile

Aurul şi petrolul. Aurul negru şi aurul real, obsesiile lumii noastre. Unul al lumii trecute, iar celălalt al unei lumi în trecere. În timp ce aurul a fost dintotdeauna echivalentul bogăţiei, al puterii absolute, petrolul pare a fi copilul răsfăţat al lumii moderne. Ambele sunt fascinante, ambele ocupă un loc important în viaţa noastră, poate mult mai important decât suntem capabili să acceptăm.

Ne vom concentra astăzi acestor două "elemente" dintr-un motiv foarte simplu: ambele merg în aceeaşi direcţie, dar din motive diferite. Cu toate acestea, mersul lor ne indică o posibilă dezvoltare ulterioară a situaţiei.

Vom începe cu petrolul care, din februarie, a început un fals rally pe care marea majoritate l-a confundat cu un semnal clar de revenire. "V shape recovery" este obsesia crize actuale, iar cei care sunt tributari acestei credinţe vor fi sortiţi iremediabil eşecului. Aşa cum se vede în grafic, după încercarea de a sparge nivelul de 55$, totul s-a calmat alunecând uşor, uşor în aceeaşi banalitate(vezi grafic). De ce, e simplu: deocamdată datele fundamentale nu susţin creşterea. Consumul este în continuare în scădere, iar asta nu poate însemna altceva decât că suntem încă departe de "răsăritul" mult visat de unii.


Aurul, aşa cum estimasem şi cu ceva timp în urmă, îşi continuă "marşul funebru" pe un trend descendent, din ce în ce mai clar. Poate părea paradoxal din cauză că asistăm la o contrazicere a "pattern-ului clasic": perioadă de criză = creştere a aurului. De asemenea, mulţi au căzut în greşeala de a intra long atunci când a apărut ştirea conform căreia China achiziţionează masiv aur. Ei bine aici a fost eroarea fundamentală a novicilor, mai precis a celor care nu au înţeles un lucru simplu: China cumpără aur fizic, nu hârtii cu acoperire în aur. Realitatea este că planează numeroase suspiciuni asupra pieţei aurului. Sunt din ce în ce mai numeroase zvonurile conform cărora majoritatea vânzătorilor au încălcat flagrant normele vânzând aur fără acoperire. Într-o asemenea situaţie, piaţa aurului s-ar putea transforma foarte uşor într-o nouă bombă, iar această perspectivă îi sperie pe mulţi. În cazul în care informaţiile se confirmă, ne aşteaptă o vară extrem de scandaloasă.
Ca şi concluzie, observam elementele primordiale ale unui cazan care dă în clocot. În timp ce petrolul ne semnalizează clar o îndepărtare de mult-dorita recuperare, aurul pare a prefigura un scandal. Rămâne să vedem care vor fi dezvoltările ulterioare, dar încep să cred din ce în ce mai mult că trăim vremuri cu adevărat interesante.

Fragmente din jurnalul pesimist

Cu toate că aud din toate părţile că "the worst is past", încerc să mă păstrez cu picioarele pe pământ. La fel am procedat şi în perioada de euforie imobiliară sau în cea de creditare iraţională, atunci când realităţile de moment contraziceau ceea ce susţineam. Până la urmă timpul mi-a dat dreptate, iar cei care au învăţat pe ce parte a valului să se poziţioneze au avut de câştigat. La fel cred că se va întâmpla şi acum când, cu toată exuberanţa aparentă a pieţei, remarc fenomene care-i contrazic pe frenetici şi care ar trebui să ne pună pe gânduri.

În primul rând trebuie să dăm o atenţie specială băncilor. În acest domeniu scandalurile încă nu s-au terminat, ba, mai mult, par a genera explozii atunci când te aştepţi mai puţin. Testul de stress pare a scoate morţii pe străzi, atât timp cât Bank of America şi Citi sunt somate să facă rost de capital. Cum nu văd pe nimeni dispus să mai investească după plasa pe care a luat-o prinţul Alwaleed bin Talal, cred că binevoitorii care vor trebui să recapitalizeze falimentarul sistem bancar american sunt tot contribuabilii americani.

Dacă vă imaginaţi că probleme sunt numai peste ocean, mă simt dator să vă aduc în prim-plan câteva bube europene veritabile. Pe departe cel mai mare scandal este cel în care Societe Generale este suspectată de "investiţii hazardate" a căror finalitate pare a fi o pierdere între 5 şi 10 miliarde de euro. Dacă această informaţie(publicată în Liberation) se confirmă, este clar că ceva e putred acolo, mai ales dacă privim prin prisma faptului că scandalul Jérôme Kerviel încă este proaspăt. Peste Canal, cele mai mari bănci britanice se pare că au nevoie acută de o nouă injecţie de capital, dacă este să ne luăm după declaraţiile lui Alistar Darlig. Apropiindu-ne de România, remarcăm o recunoaştere(în sfârşit) din partea băncilor austriece a problemelor pe care le întâmpină în Est(vezi articolul din WSJ). Momentan oficialii lor se menţin optimişti, dar veţi vedea peste ceva timp că acest optimism este nejustificat.

Probabil un element care ar putea conduce către o accentuare a crizei ar fi scăderea rating-ului Angliei. Cu toate că se vorbeşte deocamdată şoptit şi pe la colţuri, este clar că Regatul Unit nu prea mai arată atât de bine ca pe vremea City-ului în floare. Şi, dacă acum o declasificare a Angliei pare neverosimilă, s-ar putea ca în scurt timp să vă obişnuiţi cu situaţia. O asemenea decizie, cu toate că ar fi extrem de justificată, se lasă amânată din cauza implicaţiilor puternice pe care le-ar putea avea. Poate vă mai amintiţi remarcile lui Jim Rogers care acum câteva luni spunea că Insula s-a transformat într-o formă fără fond. Ei bine, timpul adevărului se apropie şi, probabil, când veţi afla valoarea reală a datoriilor Angliei îmi veţi da dreptate.

Colac peste pupăză, ca şi cum ştirile negative nu ar fi fost de ajuns, avem de-a face cu o posibilă pandemie de gripă porcină. Cred că această problemă, dacă se va extinde, va avea un impact dezastruos asupra întregii economii. Poate mă credeţi exaltat, dar o pandemie costă între două şi patru trilioane(în funcţie de impact), bani care cred că nu mai pot fi fabricaţi nici măcar la tiparniţă.

Sunt câteva elemente care mă ţin în alertă şi mă împiedică să particip la festivalul de optimism care se desfăşoară acum. Cred că aceste ştiri ar trebui să vă dea de gândit atunci când vă încearcă optimismul. Nu de alta, dar întotdeauna e nevoie de echilibru.

O priveliste apasatoare

N-am mai făcut de mult timp vorbire despre piaţa bancară autohtonă. Cum ieri i-am bârfit pe americani, m-am gândit că a sosit şi vremea noastră. Ca întotdeauna, când încep să mă uit către România, trebuie să-mi fac un acord fin al stimulilor din cauza bruiajului exagerat. Bunăoară, săptămâna trecută s-a făcut vorbire despre nivelul restanţelor, despre faptul că situaţia ar fi alarmantă, dar, ca întotdeauna, totul se află sub control, iar eventualele probleme vor fi rezolvate urgent, prin intervenţii punctuale.

Cum în tot noianul de "analize" referitoare la nivelul restanţelor nu am întâlnit decât reproduceri ale unor sintagme şoptite binevoitor de către insideri, am hotărât să facem un tur de orizont pentru a vedea unde suntem şi ce ne aşteaptă. Datele statistice publicate de BNR sunt destul de generale(sintetice), fapt care ne limitează analiza la observarea unor tendinţe majore. O atomizare ceva mai mare a datelor publice ne-ar fi permis observarea distinctă a unor fenomene sau evidenţierea unor forţe, ceea ce ar fi făcut analiza mult mai interesantă.

Vom începe cu evoluţia creditelor din ianuarie 2008 până în februarie a.c.(vezi imaginea de mai jos). Aşa cum se observă din grafic, începând din septembrie 2008, creditele in lei stagnează pentru ca din luna decembrie să asistăm la o uşoară tendinţă de scădere. În ceea ce priveşte creditele în valută, acestea au o tendinţă de stagnare în perioada septembrie-octombrie pentru ca apoi să înregistreze o creştere rapidă până în luna ianuarie, după care să înregistreze o nouă stagnare. Cu toate că graficul creditelor în valută semnalează o "decolare" faţă de cel în lei, aceasta este cauzată de faptul că graficul este denominat în lei. Într-adevăr, "problemele valutare" au început prin octombrie("atacul speculativ"), iar toată creşterea nu este altceva decât reflectarea diferenţelor de curs. "Dovada" că am judecat corect este seria roşie(EQU EUR) care reprezintă volumul creditelor în valută transformat în echivalent EUR(la cursul de sfârşit al fiecărei luni). După cum se poate observa, comportamentul întregii pieţe a creditului a fost similar. Cert este că, aşa cum am spus de mai multe ori, piaţa a cam îngheţat începând din noiembrie anul trecut, aceasta în ciuda experţilor care ne explicau cum suntem noi feriţi de criză!

Dacă în ceea ce priveşte situaţia creditelor "fotografia" ne confirmă ceea ce am susţinut pe acest blog, în ceea ce priveşte restanţele situaţia ia forme dramatice(intuite şi acestea acum aproximativ un an). Graficul de mai jos reprezintă evoluţia restanţelor (exprimate atât ca valoare - linia continuă- cât şi ca procent din total credite - linia punctata cu aceeaşi culoare) pe aceeaşi perioadă de timp. Atât în ceea ce priveşte creditele în lei cât şi pe cele în valută, se observă o decolare a restanţelor începând cu luna iulie. Comparând evoluţia creditelor cu cea a restanţelor putem lesne observa că, din acea lună, graficul restanţelor iese din pattern-ul de până atunci de "evoluţie paralelă" cu graficul creditelor. Dacă mai ţineţi minte, iulie 2008 este luna în care BNR a introdus un nou regulament de creditare, regulament despre care spuneam că a fost introdus prea târziu(cei care nu-şi amintesc pot citi articolul aici). Probabil, pe baza analizelor interne, cei de la BNR au intuit atunci că situaţia scapă de sub control şi au reacţionat modificând regulamentul de creditare. Dacă este să ne întoarcem la origini, răul a fost produs o dată cu relaxarea nejustificată a creditării operată de către BNR în 2007. Rezultatele acelei erori se văd acum cât se poate de limpede.

Din acest moment pericolul unei deraieri este foarte mare şi, cel mai probabil, la jumătatea anului vom avea parte de o depreciere puternică a indicatorilor bancari. Din păcate nu putem şti care este ponderea restanţelor, dar un nivel atât de mare poate crea probleme majore unor bănci. Cu toate că pentru unii nivelul restanţelor pare mic, nu este deloc aşa. În plus, dinamica lor ne face să credem că, pe fondul creşterii şomajului şi al înrăutăţirii condiţiilor economice, se poate ajunge la nivelul critic de 5%. Un alt factor de risc este nivelul foarte mare al creditului în valută, iar - în perspectiva unor noi probleme ale cursului de schimb - deraierile pe acest segment sunt foarte posibile. Cum va lupta BNR cu acest fenomen nu ştiu, dar cel mai probabil vom avea parte de operarea unor modificări substanţiale la politica de provizionare şi de apărări agresive ale nivelului cursului. Pe alte planuri lupta a început deja, dar despre acest subiect probabil vom mai discuta.

Un test cu stress

În 18 aprilie, atunci când circulau zvonuri referitoare la rezultatele pozitive ale stress-test-ului iniţiat de guvernul american, am publicat o remarcă de-a lui Roubini referitoare la metodologia utilizată. Marea problemă a acestui test este că variabilele utilizate sunt mai optimiste decât datele din trimestrul întâi, ceea ce aruncă în desuet toate rezultatele prezentate cu pompă.

Din tot acest exerciţiu mediatic trebuie înţeles că guvernul american preferă jocul la cacealma şi rezolvarea problemelor prin campanii de imagine(asta-mi sună destul de cunoscut). Stress test-ul nu are altă menire decât aceea de a arăta contribuabilului că guvernul controlează situaţia şi nu aruncă banii fără să ştie ce face. Mai mult, cred că există semne ale unor noi derapaje, iar unchiul Sam pregăteşte terenul pentru injectarea de noi sume în sistem.

Cu toate că din punct de vedere metodologic testul se dovedeşte a fi un mare bluf, rezultatele lui sunt îngrijorătoare. Remarcăm că o bancă din cele 19 testate are nevoie de mai mult capital(zvonurile anterioare publicării vorbeau despre patru instituţii fragile, dar tehnica punerii batistei pe ţambal nu este atât de mioritică pe cât credem). Faptul că nu se specifică numele instituţiei este normal, însă pe piaţă circulă diverse zvonuri. În cazul în care banca în cauză este una din băncile regionale, situaţia poate fi considerată cât de cât sub control. Dacă însă e vorba de Citi sau de Bank of America, putem să începem pregătirile pentru o nouă explozie. Un nou faliment bancar de proporţii ar putea tulbura mult mai rău apele, prin inducerea unui val similar cu cel provocat de Lehman Brothers. Indiferent de amplitudinea unui asemenea val, rezultatele vor fi dezastruoase deoarece ar distruge de la rădăcină bruma de optimism acumulată.

Prin prisma acestor informaţii, emiterea de acţiuni iniţiată de unele bănci(cu scopul declarat de a plăti ajutoarele acordate de guvern) se înscrie în aceeaşi linie de aruncare cu praf în ochii contribuabililor. Chiar dacă perioada pare relaxată, mă simt dator să recomand foarte multă prudenţă. Nu vă lăsaţi păcăliţi de creşterile afişate de titlurile unor bănci întrucât campaniile de imagine nu le rezolvă în niciun caz problemele de lichiditate sau de imagine. Acolo s-au făcut totuşi nişte artificii contabile grosolane, iar asta nu poate ţine la infinit. Deocamdată nu văd niciun element care să ne conducă spre o o concluzie optimistă. Ori sunt eu miop, ori chiar nu există.

Un alt fel de subprime

Auto story

Nu am mai abordat demult subiectul industriei auto în pofida faptului că este unul din domeniile pe care le urmăresc cu interes. Cu toate că s-au întâmplat destul de multe, evenimentele cred că erau previzibile şi, într-o oarecare măsură, lipsite de interes. Poate că cel mai interesant eveniment care ar fi trebuit abordat a fost incredibila creştere a Dacia, dar, cum sunt convins că acesta e de-abia începutul, cred că vom avea destul timp să dezbatem subiectul prin toamnă. Deocamdată prefer să vă prezint două ştiri pe care le consider foarte importante prin prisma impactului pe care cred că-l vor avea în viitorul apropiat.

Prima ştire vine de la legendara McLaren care, după întreruperea colaborării cu Mercedes pentru SLR, a decis să-şi ia destinul în mâini şi să producă o maşină mai pământească decât superexclusivistul F1. Cu numele de cod P11, bolidul care dezvoltă 550 CP va costa de aproximativ 10 ori mai puţin decât F1, fiind destinat unui segment extrem de aglomerat, acela al maşinilor sport de lux. Şi, pentru a nu lăsa nicio urmă de îndoială, Ron Dennis, şeful diviziei automotive de la McLaren, a arătat cu degetul către principalii concurenţi: Ferrari şi Lamborghini. Iar ca motivaţie în favoarea noului model, Dennis a aruncat performanţele excelente ale motorului, superioare popularelor F430, F450 sau Gallardo. M-a surprins această declaraţie întrucât transmite o mare superficialitate. De unde oare o fi dedus Dennis că publicul ţintă de Ferrari sau Lamborghini se uită la 10 CP în plus sau minus nu-mi dau seama. Probabil, dacă aceasta este ţinta celor de la McLaren, probabil vom avea parte de un rateu grandios şi extrem de costisitor. Nu de alta, dar şeicii sau sultanii care erau clienţii "tradiţionali" ai McLaren nu ştiu dacă vor mai fi atraşi de mărunţişuri de 150 000 EUR. Ceva mai cu picioarele pe pământ, cei de la Mercedes intenţionează să poziţioneze viitorul SLR ca un rival pentru Porsche, iar aici s-ar putea să lovească puternic întrucât "consumatorul" de Porsche este extrem de sensibil la detaliile tehnice.

Cea de-a doua ştire vine tot de pe continent unde Fiat îşi îndreaptă insistent ochii către Opel. Dacă deocamdată alianţa cu Chrysler pare pusă sub semnul întrebării din cauza unor încurcături cu mişcarea sindicală, la Opel, Marchionne ar putea beneficia de sprijinul statului german care caută cu disperare o soluţie de salvare a "copilului nedorit" al GM. O asemenea alianţă ar avea toate şansele să se transforme într-un succes dacă ţinem cont de colaborările extrem de reuşite din trecut. Cu toate că Fiat a înregistrat prima pierdere trimestrială din 2004, cred că va face o figură destul de frumoasă în viitorul apropiat. Nu este exclus ca, în urma negocierilor şi a flexibilităţii incredibile a lui Marchionne, să vedem în scurt timp o alianţă Fiat-Chrysler-Opel, cu o puternică deschidere către PSA Peugeot-Citroen(nici aici discuţile nu au fost stopate). Nu vreau să par exaltat, dar problemele majore nu pot fi rezolvate decât prin planuri pragmatice. Iar ceea ce propune Fiat, dincolo de prejudecăţile unora, este extrem de bine ancorat în realitate.

Un lucru cred că este clar. Industria auto va fi scena unor fuziuni şi achiziţii majore. Este posibil să vedem în scurt timp mega-constructori care vor avea ca principal scop eficientizarea la maxim a procesului de construcţie/proiectare, fenomen care le va lăsa un insignifiant spaţiu de manevră producătorilor mici şi medii. Oricum, pe zi ce trece, sunt din ce în ce mai convins că vremea investiţiilor hazardate şi a pionieratului sunt de mult apuse în această industrie. Eficienţa, optimizarea şi reducerea costurilor sunt singurele soluţii care pot repoziţiona un domeniu destul de înţepenit şi abandonat în ghearele crizei.

SIF si de la capat

Asistăm de câtva timp la un spectacol grotesc care, în orice societate normală, ar fi fost aspru sancţionat de către investitori. Da, este vorba despre sarabanda suspendării drepturilor de vot ale unor acţionari care, vezi Doamne, acţionează concertat. Până acum nu am înţeles prea bine de ce un membru în, să spunem, conducerea unei bănci ar acţiona concertat cu banca sau de ce o rudă de-a mea ar acţiona în mod automat concertat cu mine. Sunt decizii halucinante, puse în aplicare doct de către o minoritate mai egală decât restul acţionarilor şi care ne mută pe un tărâm fantasmagoric al uneltirilor, conspiraţiilor sau al frăţiilor oculte.

În mod evident putem spune că aceste deviaţii de la un comportament normal au fost posibile cu ajutorul CNVM, o instituţie al cărei sens pe această planetă mi-e din ce în ce mai greu să-l percep. Nu înţeleg pe cine apără instituţia în cauză prin intermediul aberantei instrucţiuni 1/2007(cred că nu i-am greşit numarul) care defineşte "acţiunea concertată". Practic, această noţiune vagă permite unei neo-nomenclaturi cocoţate la şefia unor societăţi eminamente private să subziste fără nicio legătură cu legile normale ale pieţei. N-am înţeles până acum de ce este rău când un individ(sau o entitate) reuşeşte să deţină pachetul de control al unui SIF. Acesta este probabil unul dintre motivele pentru care sunt un critic al noţiunii de "investiţie în SIF-uri".

Nu am reuşit să înţeleg până acum fascinaţia unora pentru investiţia în aceste titluri atât timp cât legislaţia care le guvernează este vagă. Sloganul pe care-l aud sistematic de aproape zece ani este că preţul plătit pentru o acţiune SIF reprezintă de fapt achiziţionarea cu un discount semnificativ a unor acţiuni valoroase. Nimic mai fals! Acţiunile SIF cred că sunt extrem de riscante, iar celor care cred în poveştile referitoare la discounturi le recomand să studieze ceva mai bine legislaţia, în special "Legea insolvenţei". De ce am ţinut să amintesc această lege e simplu: în caz de probleme toate "discounturile" pe baza cărora ai investit devin desuete şi se topesc într-o procedură în care prioritari sunt creditorii. Atunci când investeşti într-o firmă o faci pentru performanţa economică de care dă dovadă, pentru încrederea pe care o acorzi managementului, pentru perspectiva pe care o are s.a.m.d. Au SIF-urile ceva din cele enumerate? Mă abţin de la comentarii.

Nu neg faptul că aceste titluri sunt tentante pentru speculaţii pe termen scurt datorită, în principal, volatilităţii. Chiar şi din această perspectivă sunt curios să văd cât timp va mai funcţiona creşterea preţului pe baza ştirilor privind pragul de deţinere...