Black money

Less Bad

Pentru cei care nu ştiu, The Beige Book este un raport pe care FED îl dă publicităţii de 8 ori pe an şi care poate fi considerat o fotografie a economiei americane. Ceea ce este surprinzător pentru acest raport este faptul că, în locul graficelor şi informaţiilor tabelare, s-a preferat utilizarea unui limbaj natural, lax, care surprinde cu destulă acurateţe atât trendul general al economiei cât şi evoluţiile pe sectoare de activitate sau zonale.

În ceea ce priveşte raportul curent, mi-a sărit în ochi folosirea ca element pozitiv a sintagmei "less bad", ceea ce ne conduce la concluzia că încă mai e mult de lucru. Acest "less bad" seamănă teribil de bine cu celebrele ştiri "pozitive" ale ultimei perioade(în care se evidenţiază semnele revenirii prin faptul că indicatorul X prezintă un semn de stabilizare întrucât este mai bun decât estimările analiştilor, aceasta în condiţiile în care ambele sunt pe minus). Privit la rece, indiferent de modalităţile "meşteşugite" de exprimare, raportul este unul care confirmă faptul că economia americană se află în continuare în cădere(cu excepţia agriculturii). Faptul că în unele domenii căderea a încetinit ar putea fi considerat un fapt pozitiv în condiţiile în care am fi avut parte de ceva reforme. Cum nu am avut parte de nicio iniţiativă notabilă, continuarea căderii nu reprezintă nimic mai mult decât o reacţie cât se poate de normală.

Materialul original îl puteţi citi pe site-ul FED.

Consideratii inoportune

Nu de puţine ori m-am întrebat care a fost misterul creşterii spectaculoase a dolarului de anul trecut. Dacă vă mai aduceţi aminte, la un moment dat ne-am confruntat cu o apreciere nejustificată a dolarului faţă de celelalte monede. Aceasta se întâmpla pe fondul unei isterice pompări de bani tipăriţi într-o piaţă financiară doborâtă de active toxice. Pe vremea aceea trăiam o adevărată nebunie şi părea că toată lumea punea umărul întru salvarea farului călăuzitor al omenirii. Acţiunile de ajutorare nu s-au văzut, dar ceva părea că nu decurge aşa cum e normal. Parcă prea erau luate în serios cererile imperative ale politicienilor europeni atunci când solicitau eliberarea de pachete de ajutorare(a se citi supravieţuire) a unor entităţi care nu mai aveau legătură cu realitatea (AIG spre exemplu). Cum toate vin şi pleacă de la FED şi răspunsul la această întrebare vine tot de-acolo.

În imaginea atasata aveţi trasat graficul US Dollar Index(USDX) începând din August 2008 până în prezent(în subgraficul din stânga, aveţi evoluţia indicelui începând cu 1998). USDX reprezintă un indice care calculează o valoare a dolarului în raport cu principalele valute(euro, yen, dolarul canadian, lira sterlină, coroana suedeză şi francul elvetian). Verticalele albastre reprezintă operaţiuni swap efectuate de FED. Aşa cum lesne se poate observa, anul trecut, începând cu luna septembrie, s-au efectuat 4 operaţii totalizând 345 mld$. Septembrie reprezintă o lună specială în economia crizei. Se cheltuiseră deja peste 1 trilion de dolari şi toată lumea punea la îndoială viabilitatea planului american. Creşterea dolarului din acea perioadă s-a făcut sub presiunea achiziţiilor masive de certificate de trezorerie americane, pe fondul unui apetit din ce în ce mai scăzut pentru risc. Operaţiunile swap au asigurat FED-ului valute străine suficiente pentru a "legitima" tipărirea de noi bani şi injectarea lor în piaţă. Căderea din decembrie 2008 a USDX survine în urma cheltuirii a încă aproximativ 1.6 trilioane $, iar revigorarea din 2009 cred că a fost determinată mai mult de speranţele puse în noua administraţie de la Casa Albă. De asemenea, această percepţie cred că a fost ajutată şi de cantităţile impresionante de monedă străină deţinută în urma operaţiunilor swap.


Din martie, trendul se inversează destul de clar pentru dolar care începe să piardă teren din ce în ce mai rapid. În aprilie avem ultima mega-operaţiune swap a FED în valoare de 286 mld. $, bani care par a fi fost folosiţi pentru atenuarea impactului. Cu toate acestea, lucrurile stau prost pentru dolar, iar actuala tendinţă de depreciere a USDX va dura probabil cel puţin 10 luni.

Într-o lume ideală, banii tipăriţi nejustificat de către FED ar trebui să conducă la o depreciere accentuată a dolarului. Întrebarea care se pune este ce se întâmplă în cazul în care şi partenerii SUA au făcut aceleaşi jonglerii monetare. Din lista "partenerilor" în tranzacţiile swap nu există niciunul care să nu fi deblocat sume impresionante pentru ajutorarea economiei proprii, bani pe care nu cred că-i poate justifica. În aceste condiţii, viitorul raport de forţe între aceste valute va fi dat de proporţia de bani falşi introduşi de fiecare în economia proprie. Dacă într-adevăr s-a procedat în acest fel, înseamnă că am fost martorii unuia dintre cele mai mari blaturi financiare din istorie. Un spectacol grandios, ale cărui bilete de intrare au fost plătite cu generozitate de către contribuabili. În caz contrar, începând cu septembrie-octombrie ar trebui să asistăm la "asaltul final" asupra unui dolar care se va dovedi a fi o redută incredibil de şubredă.

Pendulul aberatiilor

Nici măcar nu a trecut un an de la excesele aberante în care ne-am scufundat că dorinţa pentru iraţional începe să se manifeste din nou. Probabil avem ceva în noi care ne împinge către lucruri nebuneşti. Sau, şi mai probabil, natura exclusiv speculativă din care pare a fi creat nemul nostru îşi pune inevitabil amprenta asupra tuturor reacţiilor pe care le avem. Nu ştiu ce să cred, dar tind să consider că, dacă am avea în consistenţa noastră ceva şi ceva mai multa raţiune am fi, în mod sigur, cu mult mai departe.

Mă uit cu stupoare la numărul mare al articolelor care readuc în discuţie creşterea preţurilor la imobilire. Cei mai mulţi consideră că aceest fenomen este cauzat de intrarea în vigoare a programului(bagabonţelei cf. lui Mazăre) Prima Casă. Mă şi văd reproiectat în lumea accea în care orice analfabet făcea bani doar din transferul unei proprietăţi, în care agenţii imobiliari puneau presiune pe o masă de clienţi abulici. O lume în care apartamentul infect dintr-un bloc în curs de dărâmare se transforma într-o investiţie sigură. Este oare acea perspectivă atât de apropiată pe cât speră unii? Eu cred că nu. Dacă aţi remarcat, creşterea preţurilor s-a făcut numai în anunţuri. Nu cred că există tranzacţii efectuate la noile preţuri, iar motivul pentru care ne confruntăm cu acest fenomen este extrem de simplu: mişcarea era necesară pentru ca evaluatorii să poată justifica anumite preţuri umflate. Între altele, un raport de evaluare trebuie să cuprindă şi câteva preţuri ale zonei, moment numai bun de speculat pentru a vinde o cutie de chibrituri fără valoare generosului stat care, inconştient, preferă să arunce nişte bani pe fereastră. Aşa cum am mai spus, nu cred că programul Prima Casă va face ceva mai mult decât transformarea unor imobile fără cumpărător în proprietăţi ale statului.

Al doilea exces pe care-l remarc este creşterea nejustificată a titlurilor Băncii Transilvania. A fost necesar numai un zvon pentru ca preţul să sară aberant. Nu vă voi aminti decât că în acest moment PER-ul pentru Banca Transilvania este de peste 21 (calculat pe baza preţului la zi şi a profitului bugetat). Cine poate fi atât de inconştint încât să plătească în condiţiile actuale un asemenea preţ? Presupunând că intenţiile NBG sunt clare, chiar poate cineva să-şi imagineze că o eventuală tranzacţie se va încheia la un preţ peste valoarea contabilă? Din câte ştiu, acţionarii BT nu au luat decizia vânzării acesteia când preţurile erau sus. Dacă se hotărăsc să vândă acum, înseamnă că o fac dintr-o jenă(să nu-i spunem disperare), fapt care în niciun caz nu justifică un preţ ridicat de achiziţie. Cu alte cuvinte, ne confruntăm cu un fenomen similar celor înregistrate pe SIF-uri atunci când se trezesc unii s-o mai pună de-o manipulare şi anunţă în presă creşterea (sau eliminarea) pragului de deţinere.

Sunt doar două exemple care scot în evidenţă modul nostru de reacţie. Această isterie care se activează nejustificat ne conduce la situaţii limită şi ne face să simţim mersul crizei cu o volatilitate mult mai mare. Ea ne trădează sentimentele, neliniştile şi lipsa raţiunii în momentele critice.

P.S. Mai am o dilemă: meşterii ăia care potcoveau puricii cu nouăzeci şi nouă de ocale mai trăiesc oare?

Toxicitatea mioritica

Dacă vineri am hălăduit prin sofisticata toxicitate americană, pentru începutul acestei săptămâni m-am gândit că e util un scurt remember al mecanismelor care au acţionat pe piaţa autohtonă, a elementelor care ne-au împins atât de brutal în criză şi, poate cel mai util dintre toate, a reacţiei autorităţilor în momentele critice ale crizei. Iar pentru final un scurt rezumat al momentului actual.

Destul de rudimentară pentru a cunoaşte dezvoltarea unor produse sofisticate, piaţa autohtonă a reuşit totuşi imitarea(cred că este termenul cel mai potrivit) crizei americane prin intermediul finanţării externe. Văzând în subsidiarele autohtone adevărate mine de aur(mai ţineţi minte ratele de profit ale băncilor locale?), băncile mamă au inundat efectiv piaţa locală cu linii de finanţare generoase, punând presiune pe managementul local pentru creşterea creditării. Aceasta a avut ca efect relaxarea nejustificată a condiţiilor de creditare(cu ajutorul regulamentelor suspect de laxe ale BNR) şi, în final, explozia consumului. S-a spus greşit că ne-am confruntam cu o bulă speculativă numai pe piaţa imobiliară. De fapt întreaga Românie era supraevaluată, iar frenezia creditării nu s-a manifestat numai la persoanele fizice, ci şi(mai ales) la cele juridice. Nu de puţine ori, firmele autohtone au făcut investitiţii aberante bazându-se pe planuri de afaceri abracadabrante, au rostogolit credite de la o bancă la alta, performând, de cele mai multe ori, numai la capitolul inconştienţă. Era logic faptul că acest mix ucigător nu putea rezista. Sfârşitul de an ne-a prins cum nu se poate mai prost: deficite enorme, o monedă nejustificat de apreciată în raport cu euro şi un aparat de stat extrem de ineficient şi de costisitor. Colac peste pupăză, băncile ameninţau cu repatrierea fondurilor împrumutate.

Începând cu ianuarie 2009, pe piaţa financiară autohtonă s-a înregistrat o creştere susţinută a restanţelor, fapt care a evidenţiat toxicitatea creditelor acordate fără nicio bază logică. Sub presiunea unor pierderi fabuloase, bancherii au încercat să găsească soluţii de prelungire a agoniei: perioade de graţie, amânări la plată şi restructurări. Acestea însă sunt numai soluţii temporare care ar putea funcţiona numai în cazul unei revigorări rapide a climatului economic(V shape). Ca şi în cazul băncilor americane, activele toxice autohtone sunt încă în contabilitatea băncilor şi aşteaptă o modalitate de rezolvare. Deosebirea este dată de faptul că, în timp ce la ei se cam ştie care este dimensiunea găurii, la noi, pentru moment, nu se poate face o estimare a situaţiei din cauza încercărilor disperate de optimizare a cheltuielilor cu provizioanele. Probabil în 2-3 luni vom avea un tablou ceva mai exact al situaţiei reale.

În mod normal, după alegerile de anul trecut ar fi trebuit să se treacă rapid la reforme usturătoare: reducerea drastică a aparatului bugetar, optimizarea serviciilor de colectare, dezvoltarea unor politici economice coerente şi investiţii masive în infrastructură. Nu s-a făcut nimic din cauza celor două sesiuni de alegeri din acest an. În locul reformei s-a preferat jocul de imagine şi perpetuarea unor dezechilibre, iar în locul investiţiilor menţinerea greoiului aparat bugetar pe linia de plutire. Toate acestea sunt exemple clare ale unei inconştienţe guvernamentale care face face legea din 89 până în prezent(poate cu excepţia perioadei în care Isărescu a fost premier). Singurele corecţii făcute până acum au fost cele din mediul privat(şi aici incomplet), sub presiunea realităţii economice. În rest, situaţia e neschimbată, iar efectul constatat până acum este o foame maladivă de bani a statului.

Nu cred că este un secret pentru nimeni faptul că în acest moment stăm extrem de prost. Foamea de bani a produs un impozit aberant care a avut ca rezultate închiderea unui număr mare de firme, economia neagră a explodat, iar şomajul urmează să fie "vedeta" toamnei. Menţinerea cursului de schimb ne costă aproximativ 450 mil. EUR pe lună, factură pe care nu ştiu cât timp o vom mai putea plăti. Adevărata bombă însă este alta. Aşa cum bine ştiţi, ţintele fixate cu FMI-ul au fost depăşite, iar reformele promise s-au dovedit a fi simple vorbe-n vânt. În aceste condiţii, blocarea acordului ar fi cea mai grea lovitură pe care am putea-o primi. Un KO devastator atât pentru economie cât, mai ales, pentru populaţie. Poate că această perspectivă pare exagerată, dar judecând prin prisma episodului Letonia, cred că trebuie să ne punem această problemă. Mai ales acum, când ţintele urmărite în primăvară de lobbiştii acordului au fost atinse.

Ten Trilion and Counting

Lectia de toxicitate

Motivul pentru care m-am hotărât să scriu acest articol a fost cauzat de o tentativă nereuşită de ieşire din cotidianul cifrelor. Cum mi-am promis să mai scot ochii din terminal şi să mă dedic ceva mai mult relaxării, ieri am hotărât să mă abandonez întreaga zi pe marginea piscinei, dedându-mă lecturărării Esquire-ului şi observării tandrelor migraţii de piţipoance care roiesc pe-aici. Am uitat să vă spun că acum stau într-un resort blindat ochi de româncuţe, rusoaice şi alte neamuri similare, pentru care deplasarea la plajă se face în rochie asortată cu pantofi cu toc de-un metru(pentru fetelea astea, înălţimea tocului trebuie să fie obligatoriu direct proporţională cu numărul de stele). Cum titlurile din Esq gen "The Sexiest Pie Maker Alive" promiteau o lectură reconfortantă, iar fauna care se perinda pe-aici mi-ar fi asigurat suficient de multe poveşti amuzante pentru ieşirile cu prietenii, eram chiar sigur că voi avea o zi reuşită de leneveală. Ei bine n-a fost aşa întrucât revista s-a deschis la fatidica pagină 44 unde titlul("The stocks that will lead us out") m-a lovit în timp ce subtitlul("As the economy recovers ...") m-a omorât de-a dreptul. Oups! Stau şi acum şi mă întreb aşa ca prostu' cum dracu' de-au renunţat băieţii ăştia la prezentarea de costumaţii Gucci, Burberry sau Ralph Lauren pentru promovarea TetraTech sau BlueFire Ethanol... Şi aşa m-am hotărât să scriu o istorioară pe care probabil o veţi găsi lungă şi plictisitoare, dar pe care o consider utilă pentru înţelegerea realităţii.

În imaginea de mai jos am încercat să schiţez întreg mecanismul activelor toxice(sper că nu voi fi judecat pentru lipsa mea de talent la desen). Pe primul nivel sunt creditele, adică produsele bancare care au stat la baza mecanismului. Construcţia se dezvoltă cu aşa numitele Residential Mortgage Back Securities(RMBS) a căror componenţă avea suportul în pachete masive de credite ipotecare. Dezvoltarea a continuat cu următorul nivel (3) în care pachetele au fost împărţite în tranşe în funcţie de rating. Astfel au rezultat tranşe acoperind întreg spectrul de ratinguri. Profitabilitatea unei tranşe era(în mod logic) invers proporţională cu rating-ul(în sensul că tranşele cu rating mai bun obţineau profit mai mic). Dacă până aici lucrurile par a fi logice, ceea ce urmează a reprezentat mecanismul diabolic care a stat la baza umflării întregului balon. Pentru creşterea profitabilităţii unor pachete nişte băieţi inteligenţi s-au gândit să combine mai multe tranşe rezultând ceea ce este cunoscut acum sub numele de Collateralized Mortgage Obligations (CMO). Un mecanism similar ca evoluţie s-a petrecut şi pentru celelalte tipuri de credite, ajungându-se la Collateralized Loan Obligations (CLO). Din combinarea pachetelor de CMO cu CLO a rezultat un produs devastator ca şi consistenţă: Collateralized Debt Obligations(CDO). Principala problemă a acestor tipuri de produse constă în gradul extrem de mare de eterogenitate, făcând practic imposibilă o analiză de risc.
Probabil că dacă lucrurile s-ar fi oprit aici întreg fenomenul ar fi fost oarecum controlabil. Numai că, noua dezvoltare a condus către un nou proces de împărţire în tranşe şi de grupare a tranşelor rezultate în noi produse derivate(CDO2, CDO3 s.a.m.d.) care, pentru o şi mai mare harababură, erau combinate cu produse derivate din nivelele anterioare. Practic, de-aici lucrurile au devenit de-a dreptul arbitrare întrucât, pentru un produs atât de eterogen şi vag, atribuirea unui rating ţinea, cel mai probabil, de starea de spirit a celui care-l evalua. Incapacitatea unora de a înţelege mecanismul de formare a noilor şi noilor produse derivate a condus atribuirea eronată a rating-urilor. Simplul fapt că în prospect se pomenea cuvântul magic mortgage conducea automat la un rating maxim. Nu mai conta că că mortgage-urile suport erau doar o componentă a unui mix ilogic. Prin acest proces care l-ar fi făcut invidios pe un alchimist s-a ajuns la rezultatul aşteptat de toată lumea: produse cu rating maxim şi profit mare.

De la mecanismul de formare a activelor toxice, ne vom concentra acum asupra pieţei acestor instrumente. Este evident că ţinta a fost reprezentată de investitorii la fel de "sofisticaţi", cu capacităţi mari de finanţare: societăţi de asigurare, hedge-fund-uri, investitori individuali, bănci s.a.m.d. Aparenta lipsă a riscului şi profitul consistent a făcut ca băncile să achiziţioneze cu toptanul produse derivate. Era clar că, pentru funcţionarea nou-formatei pieţei, era nevoie de noi "intrări" de produse-suport. Aparenta lipsă de risc în creditare a condus la dezvoltarea unor produse de bază mai facile şi la relaxarea condiţiilor de acordare. Aşa a crescut masa potenţialilor calificaţi asigurându-se "combustibilul" necesar noilor "transmutări". De asemenea, imensa masă de bani eliberată prin această modalitate a pus o presiune extremă pe preţul caselor. Aşa a a crescut averea proprietarilor care, în acest fel, au avut acces la alte credite garantate cu "diferenţa de valoare" a proprietăţii. Adevărata nebunie a apărut în momentul în care unele bănci s-au gândit să finanţze ceva mai mult decât valorează casa deoarece, nu-i aşa, preţurile imobiliarelor urmau să crească la infinit.

Ajunsă la un nivel greu de susţinut şi digerat, piaţa a început să cadă în momentul în care nivelul de default al creditelor suport a început să crească. Abia atunci deţinătorii acestor derivate au început să înţeleagă efectul ucigător al produselor din portofoliu. Aşa cum fiecare dolar împrumutat lui John produsese profituri şi asigurări de siguranţă a investiţiei, fiecare dolar restant al aceluiaşi John producea măceluri pe întregul "lanţ de sofisticare".

Pus în faţa unui fenomen de o asemenea amploare, FED-ul a crezut iniţial că poate rezolva totul prin pomparea de lichiditate în sistem, mecanism care nu a funcţionat. Apoi s-a încercat rezolvarea în stilul american, prin cumpărarea efectivă a activelor toxice. Confruntaţi cu imensitatea unei pieţe a cărei valoare nici acum nu poate fi calculată cu exactitate, oficialii americani au înţeles, după ce au mai dizlocat o masă substanţială de bani, că nu pot ataca frontal problema şi au schimbat strategia injectând direct capital în bănci şi permiţându-le înregistrări contabile ceva mai puţin ortodoxe.

Evident, situaţia este acum similară celei de la începutul crizei întrucât respectivele active sunt la fel de toxice şi la fel de prezente în portofoliul băncilor. Aparenta relaxare a reuşit să umfle însă alte două noi baloane(masa monetară şi deficitul). Probabil ceea ce se întâmplă acum seamănă foarte mult cu tsunami-ul din 2006 din Oceanul Indian. Deocamdată apele sunt liniştite şi dau semne de retragere, dar întrebarea care se pune este una singură: pentru cât timp?